分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱)充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长(zh高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱ǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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