摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(r爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语uò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款(爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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