《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金(j早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗īn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发(早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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