摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利(lì)多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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