分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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