文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的(de)一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不(bù)是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型(xí外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗ng)科技企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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