文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手(s菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救hǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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