《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收或(huò)c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式hǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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