文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存(c九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思ún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具以九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思及保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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