核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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