文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少rong>

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。