分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(ku六朝是指哪六朝àng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差(chà)4六朝是指哪六朝月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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