分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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