《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗strong>、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。