分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音款(kuǎn)增加(jiā)6669刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预期。

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