文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日rong>▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的期(qī)限被动(dòn当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日g)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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