文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落200克是几两 200克是多少毫升(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测(cè200克是几两 200克是多少毫升)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(z200克是几两 200克是多少毫升hǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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