摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，相遇时间的公式 相遇时间怎么求ng>新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票相遇时间的公式 相遇时间怎么求据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。