分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构性(xìn女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子g)失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来(lái)的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

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