“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗此，前述上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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