“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，2016年是什么年天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业(yè)绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时(2016年是什么年shí)间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为(2016年是什么年wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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