“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营房企股价(jià)大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yín禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思g)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思满足(zú)上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司(sī)股东(dōng)的(de)净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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