核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū二婚和剩女哪个干净，女性生理需求)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)二婚和剩女哪个干净，女性生理需求户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前(qián)下达了(le)次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后二婚和剩女哪个干净，女性生理需求表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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