核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，W我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀ind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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