文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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