平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手ong>， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(n第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手éng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。