主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均卅是什么意思，卅是什么意思,读音在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善。卅是什么意思，卅是什么意思,读音rong>

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费(fèi)政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín卅是什么意思，卅是什么意思,读音)的(de)是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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