平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级(chǎn)修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。