文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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