《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会(huì)议密集(jí蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样)召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dò蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样ng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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