《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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