文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然(r润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素án)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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