《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】 富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位strong>

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fē富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位n)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。