文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码trong>

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来(lái)一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。