文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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