文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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