平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。<主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补/strong>2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。