平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州们理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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