《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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