文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼 alt="创投(tóu)泡沫破灭才是真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题（天风宏观向静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160608321.png">

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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