平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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