文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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