摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗>关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增(30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化。