《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍(rén大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁g)有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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