核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(s成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区hēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关(gu成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区ān)注消费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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