“现在(zài)的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售(s开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查hòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的(de)房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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