“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zudoi的时候怎么夹，doi是怎么夹ì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～202doi的时候怎么夹，doi是怎么夹0年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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