王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。<感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解/p>

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解g>

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解ong>

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。