王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户数不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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