核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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